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  • 海通荀玉根:倒春寒的煎熬

    好買說:近期市場震蕩調整,海通荀玉根認為,市場調整源于基本面未跟上市場,調整誘因是國內CPI階段性高、中報較差、海外波動,調整性質是倒春寒,不改反轉向上的中期趨勢。應保持耐心,新能源等高景氣成長中期仍向上,兼顧醫藥等必需消費。

    近一周市場走勢整體延續了7月5日高點以來的調整,截止7月22日,上證指數7月最大跌幅已達5.8%、滬深300為7.1%、創業板指為7.4%。7月以來我們持續強調,短期內需警惕市場從底部反轉后的倒春寒,并明確指出市場可能會迎來進二退一式的階段性休整,詳見《休整等待基本面-20220710》、《調整的性質:倒春寒-20220717》。不過,本輪的休整是健康的調整,4月低點是3-4年一次的反轉底,中長期向上的大趨勢不會改變。
     

    1. 倒春寒的邏輯

    7月5日高點以來市場經歷調整,本質上我們認為是市場在經歷明顯修復后基本面跟不上。在本輪的上漲中A股各大指數高點已經接近3月初疫情前水平,但從基本面恢復情況來看,6月工業增加值當月同比回升至3.9%,仍然低于今年2-3月的水平。我們認為4月低點是反轉底,4月以來的上漲如同冬天結束、春天到來,春天往往有倒春寒,上漲途中難免有回撤,潛在的擾動因素主要是海外經濟衰退、國內通脹回升以及基本面回升緩慢,下文我們將分別對國內和海外的風險因素進行分析。

    內部擔憂:CPI上行對貨幣政策形成擾動、中報數據差引發盈利預測下修。首先從我國自身的情況來看,歷史上我國CPI與豬肉價格高度相關,而截至2022/07/21,7月生豬整體日均價已同比上漲43%。往后看,在產能去化和飼料成本上漲的背景下,未來豬價或仍有上行空間。6月我國CPI當月同比已經達到2.5%,根據Wind一致預期,7月CPI或將比6月更高,未來3個月可能突破3%,而通脹的持續上行恐將對貨幣政策形成掣肘。此外,由于近期部分房產項目停工,全國多地業主發布聲明要強制停止償還貸款,在一定程度上影響到了市場風險偏好。目前來看“停貸”風波給金融系統帶來的風險依然可控,此前已有多家銀行布公告稱此次事件涉及的業務規模較小,但“停貸”事件未來如何發展仍有待觀察。

    在微觀層面上,當前投資者對中報的關注度較高,我們在《借鑒20年,看中報盈利下修的影響》中分析過,借鑒2020年疫情沖擊下,7-10月A股盈利預測大幅下修,市場經歷前期大漲后估值回升到中高位,市場進入震蕩調整階段。對于今年,我們測算22Q2 A股剔除金融單季度歸母凈利潤增速約為-10%,考慮金融后的全部A股增速為0%左右,今年7-10月中報披露后A股盈利預測可能還會再次下修,但幅度可能小一點。

    外部風險:高通脹、快加息背景下美國經濟“硬著陸”風險加大,其他海外經濟同樣存在隱憂。海外方面,目前潛在影響最大且市場最關注的還是美聯儲加息和美國經濟。我們在《自勝者強——再論美股對A股的影響-20220615》等多篇報告中分析過,當前美國經濟的癥結主要源于美聯儲在高通脹的壓力下不得不快速且大幅地加息,而這將使得美國經濟“硬著陸”的風險顯著增加。下周7月27日美聯儲將召開新一輪議息會議,目前市場的預期為美聯儲將在7月會議上選擇加息75-100BP,在9月21日會議上加息50-75BP。而在大幅加息的預期下,市場對于美國經濟“硬著陸”的擔憂仍較難緩解。

    除了美國以外,我們在《海外哪些“灰犀牛”值得警惕?-20220719》中還梳理了全球視角下三個潛在的風險:①歐債危機重演的可能。歐洲當前正處于經濟滯脹且政策收緊的宏觀背景,而與此同時希臘、意大利、西班牙、葡萄牙等國家的杠桿率和赤字率甚至還要高于2011-12年歐債危機時水平。往后看,這些國家的債務風險可能將在歐央行的加息進程中持續放大。②日元和日債恐將成為新的不穩定因素。當前日央行在全球加息潮下逆勢選擇貨幣寬松來刺激經濟,然而這將使得日元和日債的壓力與日俱增,未來二者能否企穩主要取決于日本經濟復蘇情況,在當前視角下仍存不確定性。③新興市場可能重現主權債務危機。借鑒歷史,隨著美聯儲加息和美元升值,新興市場往往將面臨資本外流和外債負擔加重的壓力。對比歷史上的主權債務違約事件,我們測算得到當下智利、烏克蘭、阿根廷、土耳其的主權債務風險已相對明顯。


    2. 倒春寒的盤面

    借鑒歷史,第一波上漲后回吐前期漲幅的0.5-0.7,成交量萎縮一半。7月5日高點以來(截至2022/7/22,下同)上證指數最大跌幅5.8%、滬深300為7.1%、創業板指為7.4%,同期所有個股最大跌幅的均值為10.0%、中位數為9.3%。我們在《五次底部第一波上漲后的回撤幅度-20220712》中分析過,歷次熊市見底后第一波上漲行情走完,市場往往會獲利回吐,背后的原因是基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌46天(剔除2019年),上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。此外,歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%(5日平滑為52%),詳見表2。而截至22/07/22時全A成交量為765億股,較6月高點縮小了31%,5日平滑口徑下縮小了17%。

    前期市場上漲時北上、杠桿資金明顯流入,7月以來北上資金轉向流出、杠桿資金流入速度放緩。從資金的層面來看,在本輪4月底到7月初的上漲中,最明顯的增量資金來源于北上資金,4/27-7/5期間北上資金凈流入規模合計約1009億元,其中5、6月分別凈流入129億元、730億元,而7月初市場開始調整后(截至2022/7/22,下同)北上資金已累計凈流出254億元,尤其是7/11-7/15錄得單周凈流出220億元,在今年僅次于3/7-3/11流出的363億元和1/24-1/28流出的261億元。除了北上資金以外,杠桿資金在前期的上漲中同樣也明顯流入,今年5月時融資余額凈增加了108億元,6月更是大幅增加了652億元。而7月市場調整以來僅增加119億元,7/11-7/15期間杠桿資金更是凈流出了22億元,為6月以來杠桿資金首次單周凈流出,可見在7月的市場調整中杠桿資金流入速度相較6月已明顯放緩。


    3. 保持耐心,堅定信心

    倒春寒不改4月底以來的反轉趨勢。我們在前兩周的周報《休整等待基本面-20220710》、《調整的性質:倒春寒-20220717》將7月以來市場經歷的調整定性為倒春寒,即冬天已經結束,春天已經到來,但依然會有倒春寒。有投資者擔憂這次調整會不會再度回到前期4月低點?我們認為不會,4月低點即是反轉底,從投資時鐘和牛熊周期角度分析,市場 4 月低點是 3-4 年一次的大底,那時估值底出現、各類投資者倉位處于底部,5 個基本面領先指標中3個回升,另外2個逐步企穩,詳見《反彈到反轉需要啥條件?-20220504》、《對比歷史,這次可能是淺V底-20220605》、《曙光初現——2022 年中期資本市場展望-20220618》等報告,當前的倒春寒并不會改變4月底以來的反轉趨勢,要保持耐心、堅定信心。

    中期繼續看好高景氣成長,兼顧必需消費品。今年前4個月階段性看好銀行地產后,4月底以來我們一直看好新能源代表的高景氣成長。光伏在事件和政策催化下,海內外需求高漲,今年1-6月我國新增光伏裝機30.9GW,較去年同期增長137%,其中6月光伏新增裝機量7.2GW,同比+131%。新能源車前6個月累計銷售260萬輛,累計同比增速116%,其中6月銷量59.6萬輛,同比133%,新能源車滲透率(當月新能源車銷量/汽車總銷量)從去年底的19%上升至今年6月的24%。經歷了4月底以來的快速上漲后,隨著市場整體進入倒春寒的休整階段,新能源相關領域借機休整消化一下也正常。

    7月第一周新能源車銷量同比增速(銀保監會上險口徑)曾從6月最后一周的140%下滑至90%,引發投資者對新能源車景氣度持續性的擔憂,但是實際上7、8月屬傳統銷售淡季,且7月第二周同比增速回升至100%,數據已經企穩,未來新能源車相關行業繼續上漲需要等待基本面數據的驗證。目前市場預期22年新能源車銷量在600萬輛左右(樂觀假設650萬輛),若7-8月淡季后新能源車銷量增速重回6月水平,那這種高景氣有望繼續支撐市場表現。光伏方面,國家能源局預計全年光伏發電新增并網同比增長95.9%。若22年上游硅料產能大量投放、硅料價格回落,國內外支持政策對裝機量帶來超預期的邊際變化,那光伏景氣度也將進一步上行,詳見《新能源、汽車的景氣如何?-20220704》。

    此外,兼顧必需消費品,尤其是醫藥。隨著國內疫情得控,居民出行和消費活動明顯修復,最新數據顯示6月國內社零當月同比從5月的-6.7%提升至3.1%,高于市場預期的-0.5%。此外,今年以來國內農產品和豬價大幅上行,6月CPI同比增速超預期上升至2.5%,下半年CPI可能進一步走高,而歷史上看CPI上行時必需消費往往因為能漲價而表現較好。其中重點關注醫藥,從基金二季報看,公募基金對醫藥行業的超配比例(相對滬深300)已降至13年新低,而醫藥行業相對必須消費品更加剛需、壁壘也更高。


    風險提示:國內疫情惡化影響國內經濟;美國經濟硬著陸影響全球經濟。

    免責聲明: 本文轉載自股市荀策,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

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